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安徽素有“无鸡不成席”的风俗。听听一句合肥人家家喻户晓的歌谣便知晓：“从肥东到肥西，买了一只老母鸡”(合肥在古代称为庐州，下辖肥东、肥西两个县)。以地为其命名的肥西老母鸡，所煲制的汤，早已成为庐州菜系中的一道名菜。
养殖户出身的束从轩，从2003年开设第一家“肥西老母鸡”门店，历经20余年的时间，打造出了号称“国内第一中式快餐连锁品牌”——老乡鸡。
2022年5月和2023年2月，老乡鸡两度冲刺上交所。首战失利因招股书失效且恰逢IPO改制，而第二次在问询后于2023年8月主动撤回材料而宣告终止。
2025年1月3日，老乡鸡再度向港交所递表申请上市。由于此前辅导A股上市的国元证券因持有老乡鸡0.68%的股权而被监管质疑其独立性，因此本次港交所的之旅改由中金公司和海通国际陪跑。
尽管绕道港股，但是悬在头上的达克摩斯之剑仍在。老乡鸡此番能否如愿，将是2025年中国资本市场的一大看点。
01，股权暗面
2003年，束从轩与妻子张琼在合肥开设首家快餐店，名为肥西老母鸡。8年不到便开了100家直营店。直到2012年，始更名为“老乡鸡”,并开始向省外市场进军。
老乡鸡是实打实的家族性控股企业。目前，束小龙(儿子)、董雪(儿媳)和束文(女儿)分别持有公司70.78%、6.22%和15.02%的股权，合计持股比例高达92.02%；加上股权激励平台Kandel Holding Ltd持有的3%，合计持股超95%。
外部股东仅有Harvest Capital一家，穿透后，出资人/股东中有国元证券及其关联方。
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股权高度集中是家族性企业常见的现象。但是老乡鸡的操作有点迷人，让证监会几乎从头到尾都给问了一遍：
(1)2003年至2005年的初始出资以及两次增资问题，其中2004年增资是实控人夫妇另外一家公司(正旺畜禽)以债抵股的形式，而2005年增资是由正旺畜禽和张琼还未申请得到的商标等入股。
这个出资的规范性问题包括其中涉及的国资股权转让问题，在本次提交的申请书中堪称“一笔带过”，毫无细节可究。
(2)在2023年申请上交所上市的时候，财报中称，
束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文于2022年3月签署了《共同控制协议》，在意见不统一的时候以束从轩为主。
但是从股权结构上看，从2007年的时候束小龙(才20年)已经成为彼时肥西老母鸡的最大股东(持有95%的注册资本)；
即使后来一通复杂的增资与股权转让，但在2021年公司改制的时候创始人束从轩和张琼夫妇并未持有老乡鸡股权。
这种控制关系让证监会发出灵魂拷问：
束从轩未持有发行人股份的原因、是否存在规避法律规定的情形。
不知道是老束真的交棒了，还是为了避免旧菜重炒，在本次提交的申请书中提到：
由于本集团管理层由束从轩先生传承至下一代已基本完成，先前共同控制协议被认为不再适合或不需要，并于2023年12月28日终止。
(3)年代久远，出资的追溯和民营家族性企业管理中出现的一些瑕疵或许在所难免，但是关于“实际控制人行贿”这个暗面却挥之不去。
PS：据中安在线2024年10月9日在中国新闻网报道，2011年至2013年，束从轩向彼时当人安徽农委的处长金树芳行贿共约7万元，后来这位被称为“千万处长”被查处。
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02，几个疑问
老乡鸡早期皆以直营为主，直到2020年开始探索“加盟”生态。
截至2024年9月30日，老乡鸡在全国9个省份共53个城市拥有1404家门店，其中包括949家直营门店和455家加盟店。
对连锁品牌而言，采用加盟模式可以实现快速的、轻资本的地域扩张，并且相比自营而言，不仅能够大幅降低管理负担，还能在一定程度上享受品牌溢价。
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根据上市申请书数据，2022年至2024年9月底，老乡鸡加盟店数量从118家快速提升至455家，但同期直营店或转让或关闭，从1007家持续降至949家。
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从收入上看，2022年至2024年前三季度，老乡鸡总营收分别为45.28亿元、56.51亿元和46.78亿元；随着加盟数量的增加，直营店收入占比从95.21%持续降至88.13%。
但是问题又来了：
1，老乡鸡的加盟店并非全部为新开门店，2022年至2024年前三季度，由直营店转加盟店数量分别为25、77和97家，占当期期末总加盟店数量比重为21.18%、34.7%和21.32%；对转让直营门店，公司认为：
非一线城市或非新一线从事的相对成熟的门店，且该市场较小较分散，需要本地化以实现有效运营。
2，加盟商中有大量的来自前员工，2022年至2024年前三季度，前员工作为加盟商的分别有59、101和176名，占总加盟商数量比重为58.42%、64.33%和51.92%；
而前员工加盟的门店数量占各期总加盟店数量比重为61.86%、69.47%、54.28%——也就是说自2020年开启加盟战略以来的4年多时间里，超半数的加盟生态由前员工支撑。
这就让监管很疑惑，如何一碗水端平？遂在2023年上市申请的意见函中发起多个疑问。
重点在于，从经营数据上看，加盟商日均销售额、翻台率以及单位面积日均销售额都不如直营店，并且2022年至2024年前三季度呈现持续恶化的现象，且差距越来越大。
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03，实力落后野心
近年来，关于“预制菜”的争议一波接一波，但是老乡鸡却很实在，早在2016年就将厨房做成透明化以让消费者可以“透视”厨房，赢得无数好评。
而在2021年起开始公开发布“自查自纠报告”，2024年年中又集中发布了677页共20万字的《老乡鸡菜品溯源报告》，将其202个供应商明细、484个三卡追溯档案向全社会原文公开，其中预制与半预制菜占共35个，占比不到3成。
这对整个食品行业而言是一个大胆、真诚的举动。
但是隐患也因此悬而未决——自老乡鸡从肥西老母鸡更名以来变开始向多地进军，其供应链能力跟不上其扩张步伐：
在2009年于合肥设立首个中央厨房服务大本营安徽后，直到2024年上半年才在上海运营第二个中央厨房，这就导致了“同价不同质”的问题，其在自家公众号上发表的《看完你还敢吃老乡鸡吗？》中自己也坦言：
“老乡鸡目前仅能在合肥和六安做到食材每日配送，在其他城市的配送时间需要2天，这对菜品新鲜有一定的影响”
写在最后：
或许看到老乡鸡上市之路坎坷，或许加盟发展在短期难以寄予厚望，2021年12月投资入股的“麦星投资”和“广发乾和”在2023年底选择落袋为安——前者出资0.89亿元占0.49%、后者出资0.5亿元占0.28%，获利约11%。
从学习、模仿麦当劳与肯德基到创新成为国内最大的中式快餐品牌怎么用股票杠杆，老乡鸡实属不易。但是在供应链能力尚未成熟之际，跑马圈地式扩张存在天然桎梏。老乡鸡要走向全国乃至出海，尚需时日与苦功。
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