溢价86倍置换的资产怎么杠杆证券，过户到上市公司仅仅4天，原股东就全部退出。这一戏剧性的一幕，发生在*ST中润（000506.SZ）一年前的资产置换过程中。
由于在上述资产置换过程中存在违规，近日*ST中润（000506.SZ）和交易对手都遭到监管警示，并被责令改正。
*ST中润10月29日披露，山东证监局认定，该公司在置出资产时，将没有产权的地下停车场、储藏室，按照征收土地增值税进行评估，导致评估价值不准确。同时，*ST中润对资产置换过程中的相关关键信息，也没有按规定进行披露。
被隐瞒的关键信息，是在双方资产置换的过程中，交易对手方深圳马维钛业有限公司(下称"马维钛业")的股权，也被原股东同步转让。而包括承接的置出资产在内，转让价格只有9000万元。这与公司当时接手该资产时的定价，存在7倍以上差异。
*ST中润实际控制人郭昌玮，全程参与了这一过程，马维钛业股权受让方支付的股权受让款，也有一部分来自他所控制的企业。
自2017年以来，*ST中润扣非净利润连续七年亏损，亏损总额达到16.4亿元以上。资产置换完成后，该公司经营依旧没有起色。10月13日，郭昌玮控制的企业计划转让持有的该公司20%股权。如交易完成，公司实际控制人将变为招远市政府。
"瞒天过海"的资产置换
*ST中润10月29日披露，山东证监局认定，在上述资产置换过程中，该公司置出资产估值时，将没有产权的地下停车场、储藏室，按照征收土地增值税进行评估，导致评估价值不准确。
2023年6月，严高明等原股东，将马维钛业股权转让给山东瑞石物业管理有限公司（下称"瑞石物业"）的过程，与*ST中润的资产置换进程基本一致。且签署转让协议时，马维钛业与上市公司的资产置换尚未完成，但*ST中润未按规定披露。
山东证监局表示，责令*ST中润改正、出具警示函；对马维钛业、严高明、郭昌玮及*ST中润其他三名高管出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案数据库。
*ST中润去年1月10日披露，拟将名下山东中润集团淄博置业有限公司(下称"淄博置业")、济南兴瑞商业运营有限公司(下称"济南兴瑞")100%股权，以及应收佩思国际科贸（北京）有限公司债权，与马维钛业持有的新金国际有限公司（NewKingInternationalLimited，下称"新金国际"）51%股权置入上市公司。
同年3月27日，*ST中润与马维钛业签订资产置换协议，随后又在5月31日签订补充协议。按照双方约定，置出的淄博置业、济南兴瑞100%股权，共计作价6.99亿元，置入的新金国际51%股权，置入价格为6.61亿元。
*ST中润置出的均为房地产资产。其中，淄博置业主营房地产开发建设，主要项目位于山东淄博，济南兴瑞主营物业管理和房屋租赁，在济南拥有约3.1万平方米的房产。置入的新金公司，主要资产是位于非洲马拉维的马坎吉拉锆钛砂矿采矿权。
去年8月7日，双方完成交易，新金国际成为*ST中润持股51%的控股子公司，马维钛业持有淄博置业、济南兴瑞100%股权的同时，还承接了*ST中润应付济南兴瑞的3757.7万元债务，用于补足资产置换的价格差额。
然而，资产置换完成仅4天，马维钛业原股东就全部退出。当年8月11日，该公司的股东，从严高明等7人，变更为瑞石物业，实际控制人也变为自然人任波。
根据*ST中润核查，瑞石物业成立于2021年11月4日，注册地位于山东淄博，该公司由上海龚封企业管理中心（下称"上海龚封"）持股99%，任波持股1%。上海龚封则由任波持股99%。
从时间上来看，原股东筹划马维钛业股权变动的经过，与该公司同*ST中润资产置换过程大体同步。
*ST中润今年7月回复监管问询时提到，早在2022年，时任总经理毛德宝调研项目后，即与马维钛业原股东达成口头交易意向。同年9月底，该公司实际控制人郭昌玮名下企业，与对方签订了合作意向协议。由于马维钛业原股东计划接手*ST中润置出地产项目后进行处置，各方又从2023年2月开始，着手寻找接手方。
严高明也称，去年3月底至4月初，各方对处置交易方式达成初步共识后，又在5月底沟通交易细节，并在6月8日签订了股权转让、股权转让补充及资产处置两份协议。而借助转让马维钛业股权，处置*ST中润置出地产资产的方案，也由此形成。
实际控制人全程主导
资产置换、马维钛业股权转让，由*ST中润实际控制人郭昌玮促成。
按照该公司的说法，郭昌玮是通过孙海引荐，将任波介绍给马维钛业原股东。孙海与任波属于业务合作关系。但事后核查均发现，*ST中润、郭昌玮，与瑞石物业、任波、孙海之间，存在特殊关系。
接手马维钛业之前，任波方面就与*ST中润存在大量资金往来。根据中介核查，2022年至2024年5月，任波控制的上海龚封等两家公司，曾向*ST中润方面提供借款4008万元，*ST中润则向上海龚封出租房屋并以租金抵减借款利息。
上海龚封提供的部分借款，甚至没有收取利息。*ST中润承认，2022年1月、2023年5月，该公司向上海龚封共计拆借资金800万元，对方均未收息。截至今年5月，上述借款尚余200万元没有归还。
孙海在*ST中润任职多年。公开信息显示，孙海于2019年5月担任淄博置业法定代表人兼执行董事，2021年11月改任总经理，直到去年2023年11月才完全卸任。
*ST中润与马维钛业的资产置换、后者股权转让过程，孙海几乎全程参与，并提出了最终被采纳的交易方案。
郭昌玮今年7月回复山东证监局问询时称，马维钛业原股东告知计划处置上市公司置出资产后，孙海在3月下旬提出了处置方案，并于4月与马维钛业原股东就该交易方式达成共识。大约一个月后，严高明与孙海、任波见面，沟通交易细节。6月8日，交易各方二次见面，签署了交易合同。
股东变更之后的马维钛业，也与孙海存在关联。去年8月11日，被瑞石物业收购的同日，马维钛业法定代表人变更为孙海的父亲孙元军。
中介核查发现，瑞石物业支付给马维钛业原股东的股权转让款，涉及任波与孙海的共同出资。而瑞石物业登记的营业场所，与孙海控制的戴文工程设计（上海）有限公司淄博分公司一致。
作为*ST中润实际控制人，郭昌玮在此过程中的作用更为关键。山东证监局也在处罚中也认定，郭昌玮作为公司实际控制人，参与、协调、促成马维钛业股权变更。
郭昌玮回复山东证监局问询时提及，2022年9月底，他控股的冉盛长实（宁波）资产管理有限公司（下称"冉盛长实"），与马维钛业原股东签订了合作意向协议。对方提出拟处置接手的*ST中润地产项目后，他在2023年2月-4月寻找接手方，在向孙海询问时，对方提出了交易方案。孙海与严高明方面就方案达成共识、第一次见面，也是由其协调。
更重要的是，任波接手马维钛业股权的资金中，3000万元来自*ST中润和郭昌玮控制的企业。
中介机构核查结果显示，2023年6月底，瑞石物业向马维钛业原股东共计支付6000万元股权转让款。其中，4600万元来源于任波控股的两家公司；1000万元来源于孙海妻子，400万元来源于济南兴瑞。
任波名下公司支付的部分资金，也来自郭昌玮方面。2023年6月25日，郭昌玮控制的公司，向B咨询合伙企业汇入5000万元。当天，B咨询合伙企业将资金全部汇入A管理咨询事务所。次日，A管理咨询事务所将其中的2600万元，汇给了上海龚封，上海龚封随即分两次将该笔资金汇入瑞石物业，用于支付马维钛业股权转让款。
披露还显示，A管理咨询事务所由B咨询合伙企业持有50%股权，上海龚封、瑞石物业持有49%、1%股权。瑞石物业持有的B咨询合伙企业股权，则是冉盛长实2022年11月转让而来。
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秘密的收益分配协议
马维钛业原股东转让该公司股权的价格，与*ST中润置出资产的评估价，存在巨大差异。
资产置换草案显示，马维钛业成立于2017年5月，注册资本1670万元，主要资产是持有的新金国际、MaweiExplorationLimited的51%、100%股权。截至2022年12月底，该公司总资产仅1032万元，净资产727.5万元，2020年至2022年净利润分别亏损131万、16.9万、160万元。
也就是说，资产置换完成后，马维钛业的主要资产，就是持有的淄博置业、济南兴瑞全部股权及相应资产。
根据*ST中润今年7月披露，任波从原股东手中受让该公司股权的价格，仅为9000万元，与置出评估值，相差了7.7倍以上。
马维钛业原股东，为何愿意以如此之"低"的价格，拱手将股权让给瑞石物业？答案可能藏在双方签订的未披露协议中。
根据事后核查，双方在去年6月签订的合同中约定，除了9000万元转让款，还有置出资产处置后，再对收益进行分账的安排。
具体方案是，马维钛业将持有的济南兴瑞、淄博置业地产资产及股权，全权委托给瑞石物业处置。2026年6月底前，若处置税后净收益超过1.8亿元，则双方对超出部分按1:1的分配；届时若有剩余资产未处置完毕，马维钛业有权在10日内，以1.5亿元扣除已收回现金(如有)的差额，作为回购标的股权对价。
在今年7月回复监管问询时，*ST中润没有披露置出资产的处置进展。而郭昌玮是否参与处置收益分配，该公司同样没有提及。
根据中介机构核查，6000万元股权转让款支付后，上海龚封又在2023年7月，上海龚封已分两次将2600万元，汇给了没有披露具体名称的"A管理咨询事务所"。
参与各方的上述行为，是否损害了上市公司利益，又是否具有商业实质？
根据披露，将淄博置业、济南兴瑞置出后，*ST中润随即就在2023年确认了1.75亿元投资收益。而去年全年，该公司净利润仅为3001万元，扣非净利润则亏损近1.3亿元。
对于上述做法，年审机构表示，未就资产置换、马维钛业股东变更等交易的商业实质，获取充分、适当的审计证据，无法判断此事对*ST中润财报可能产生的影响，因而对该公司2023年财报出具了无法表示意见的审计报告。
困境依旧难解
除了置出资产价值的真实性存疑，置入资产的成色，同样也要打上问号。
*ST中润置出资产的评估时，可能抬高了价格。山东证监局在警示函中认定，评估机构对淄博置业没有产权的地下停车场、储藏室，按照征收土地增值税进行了评定估算，评估价值不准确。
披露还显示，此外，济南兴瑞、淄博置业还存在约3亿元对外担保、土地增值税未汇算清缴引发的补缴大额税款、三线城市商业地产资产处置难度较大，资产处置价值存在不确定性等风险。
即便如此，淄博置业、济南兴瑞100%的置出增值率，仍分别为92.88%、80.58%。
在评估价已经大幅溢价的情况下，马维钛业原股东，为何愿意在承接置出资产的同时，承担上市公司近3600万元的债务？
这可能与新金资产置入时的估值、溢价有关。
根据*ST中润披露，截至2022年12月31日，新金国际总资产为1469.95万元，全部为马维矿业所持有的马拉维马坎吉拉锆钛砂矿开采权形成的无形资产。截至置换草案签署，马拉维马坎吉拉锆钛砂矿尚未正式建成投产，新金国际因此没有营业收入、净利润。
但在评估时，马维矿业的钛砂矿采矿权账面价值却高达12.97亿元，新金国际全部资产评估值则达13亿元以上，增值率高达8594%。
*ST中润收购后，新金国际的经营也没有起色。年报显示，2023年，新金国际收入为0，营业利润、净利润只有11.7万元，马维矿业全年营收、净利润均为0。今年上半年，两者营收依旧为0，净利润也只有17.3万、5.5万元。
而山东证监局在警示函中要求，*ST中润须积极整改，按相关要求追溯调整相应期间的财务数据。
然而，*ST中润10月14日披露，控股股东宁波冉盛盛远投资管理合伙企业及其一致行动人，计划将所持1.86亿股、占比20%的股份，转让给山东招金瑞宁矿业有限公司（下称"瑞宁矿业"）。转让完成后，后者将成为公司控股股东，实际控制人则变为招远市政府。
从2017年以来，*ST中润扣非净利润连续七年亏损，亏损总额达到16.4亿元以上。今年前三季度，亏损的局面仍未扭转，其中净利润亏损9008万元，扣非净利润亏损7597万元；截至9月底的净资产仅6.07亿元，追溯调整后，是否还能保持正值，存在很大不确定性。
追溯调整后，瑞宁矿业接手股权、国资入主的交易，最终能否完成，可能也将面临变数。
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慕青
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